齐翔腾达、希努尔实控人仍未纾困,广州最大民企还需政府援手?

3月6日,在广州开发区国资局以及广州开发区金融控股集团有限公司的统一部署下,广州凯得金融控股股份有限公司与雪松控股集团有限公司在广州开发区举行投资意向书签约仪式。

这一举措,显然是广东省落实《关于促进民营经济高质量发展的若干政策措施》以及广州市为民营经济营造更好发展环境的决策部署。

据公开报道,这不是广州市国企第一次向雪松集团“输血”,一月份,广州基金就和雪松集团签订了60亿元的投资协议,通过认购雪松实业60亿元永续债的形式向雪松集团注入流动性。公开的资料显示,雪松控股注册地位于广州开发区,是广州唯一一家世界500强民营企业,2017年营收突破2210亿元,位列《财富》世界500强第361位。

作为以实业为本的多元化产业集团,雪松控股旗下拥有供通云供应链集团、化工集团、文化旅游集团、雪松地产集团、社区生态运营集团和金融服务集团等六大产业集团,同时拥有齐翔腾达(002408)、希努尔(002485)两家A股上市公司。

在2015年以前,雪松在广州民营企业中还是一个默默无闻的丑小鸭,短短3年就蜕变成世界500强的金凤凰,这其中到底发生了什么?引起了众多人士的关注。

进入2018年来,在去杠杆的宏观经济背景和股票市场经历了一次暴跌的重挫下,雪松集团也未能幸免于难,收购的两家上市公司股价大幅跳水,跌幅超过50%以上,雪松资金链紧张的传闻在金融机构之间开始流传开来。

经过两轮地方政府的“输血”后,雪松的近况有所好转,但来自投行界的看法认为,雪松控股目前仍未完全“纾困”,仍需要来自地方政府的大力援助。但影响其进一步融资“纾困”的有一下几点:

1、2019年度到期债务近百亿元

数据显示,雪松实业融资能力较2017年度显著下滑,筹资现金净额相差逾120亿元,或存在资产缩水、银行风险控制等多方因素导致其信贷额度难以扩张,此种情形如触发2019年到期债务无法按时续贷,面临大量资金敞口等。

2、资产运营能力持续下降

公司应收账款、预付账款、存货、其他应收款、应付账款、预收账款、其他应付款等科目余额在2017年度与2018年第三季度之间的变化巨大,数据表明利润并未转化为现金。

同时,资产等周转率在下降表明其运营能力出现明显下滑。资产价格下降及金融机构信贷紧缩的情况下,整体负债上升且总资产在经营环境恶劣的情况下,以公允价值计量并未出现大幅减值。

3、财务费用问题

依据其现金流量表显示,2017年度及2018年1-9月分配股利、利润或偿付利息支付的现金等分别为9.0879亿、10.3375亿(未发现有分配至小股东分红且未分配利润在资产负债表中并未体现有股东分红情形),但其利润表中显示2017年度及2018年1-9月财务费用为7.768亿、5.6068亿。

同时,依据其报表显示,2017年度及2018年1-9月借款余额已逾200亿元,若依据其显示的金融机构利率按6%-7%平均计算(不考虑其民间过桥资金成本的情形下),近12亿-14亿财务费用每年。同时考虑到雪松整体资金链紧绷的情形下,产生上亿财务收入的可能性就较低。

4、商标权估值可能偏高,若剔除不合理资产估值则资产负债率或逾75%

品牌的价值主要体现在客户对商品的认可度并愿意支付相应的溢价,进而为公司带来销售的同时创造远高于同行业水平的利润率。雪松主要收入来源为化工与房地产等,并非终端消费品等,雪松通过公允价值计量的方式将齐翔腾达化工、雪松文旅等商标权巨额增值从而形成逾55亿的商标权资产,而该等资产所带来的价值无论是行业还是其当前的财务情况并未因商标权的溢价为其化工及旅游带来显著财富增值或利润增加,故其估值合理性存疑。

若剔除其商誉近30亿、商标权55亿、因公允价值计量产生的其他综合收益26.6亿,则雪松实业资产负债率或达75%。

5、商誉如须减值处理,可能导致公司亏损

2017年6月,雪松控股出资44.3亿收购希努尔65.4%的股权。截止目前,雪松控股持有希努尔3.461亿股股票,占希努尔总股本的63.62%。若按当前股价折算其市值已不足24亿,若依据其2018年9月30日净资产计算则不足14.5亿,故雪松实业仅投资希努尔一项商誉减值或逾20亿元。

6、经营风险受外部环境影响大

雪松实业逾90%为供应链业务,毛利率仅为0.78%,该项业务为资金密集驱动型业务,需要极强的管理能力与较高的融资能力,稍有不慎将产生亏损。0.78%的毛利,利率波动1%将产生巨额亏损。

雪松实业快速扩张其供应链营业规模,并未大幅提升其毛利率,未来或因该项业务扩张过快难以管理导致经营亏损。

公司房地产业务主要在中山、南宁及广州等地,2018年前三季度收入不足亿元,且其楼盘价格按2017年数据显示广州均价未过2.5万,南宁及中山等地均未过万元,其房地产规模较为弱小且未处核心地段。与大源村的合作也存在极大的不确定性。

公司旅游板块尚未成型,且该类项目投资回收周期长,存在不确定性。

公司化工板块,该行业处于行业调整收缩期,难以有较大施展。

公司物业板块处于低端管理领域,且尚未成型。

公司汽车销售处于行业大幅回调阶段,业绩难以乐观。

从以上分析来看,雪松确实到了必须国资伸手纾困的关键时期了。但与公司有所接触的投行人士认为,以未来的发展眼光来看,肩负国有资产保值增值使命的国企经营者,应该选择什么样的民企用好纾困的政策,值得深思。

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